内蒙华电(600863.CN)

内蒙华电:大气防治的潜在受益品种,价值未被发掘

时间:13-06-03 00:00    来源:国金证券

投资建议:

投资建议:目前股价6.80 元,建议现价买入,目标价格9-10 元,空间35%以上。

投资逻辑

受益大气防治规划,需求空间打开:13 年雾霾以来,大气治理已经成为政府执政的重中之重,大气污染防治行动计划也将预期于下周正式出台,规划预计将重点针对华北地区,将大量削减当地燃煤比例,考虑到短期内能源替代尚不能解决当地供需缺口,这将为外送电提供了空间。

我们预期新的政策中将严格控制煤炭消费总量,煤炭占比将由12 年的67%下降至60%,京津冀、长三角和珠三角区域17 年煤炭消费总量实现负增长,全国的煤炭消费总量在12 年基数上不增长。

内蒙华电(600863)将最为受益:内蒙华电目前的发电结构主要针对蒙西电网以及通过“点对网”方式针对华北电网(主要是京津冀地区),是蒙电外送的主体,并且外送电占其盈利比例非常重,因此外送电量的提升将会显著提升其盈利能力。

蒙西地区由于上网电价低、供应相对饱和的原因,虽然当地的煤价水平较低,但是所属电厂的盈利能力仍然偏弱;因此公司主要发展“点对网”直接外送,即电源点生产电力通过超高压或特高压的方式直接并入华北电网,点对网方式具有的低煤价、高电价以及高负荷使其具备良好的盈利能力。

公司目前参控股内蒙地区所有外送华北电网的“点对网”电厂,装机占比大(截至12 年,公司权益装机791.84 万千瓦,点对网权益装机379.32 万千瓦,占比47.90%),并且是公司主要的盈利来源。

盈利弹性大:由于所处蒙西地区低煤价的原因,使得内蒙华电发电成本中煤炭占比相对较低,因此煤价对其的盈利弹性并不大;但是逆向思维,煤炭代表的可变成本相对占比小,反之固定成本相对占比大,因此公司对于需求(利用小时)的弹性要高于其他火电股(煤炭成本仅占50-55%之间,其他火电股一般至少在75%以上)。

价值被低估:目前股价仅对应13 年9 倍,并且未来成长明确,新的外送机组投产后仅为6 倍;被低估的原因在于上一轮火电上涨的核心逻辑是煤价下跌带来的盈利弹性,而内蒙华电对于煤价的弹性不大,是典型的需求弹性品种;而伴随大气政策的逐步落实,我们认为其需求端的弹性会逐渐体现,公司也将迎来明确的价值回归。

短期:大气政策的逐渐落实,打开公司的需求空间,公司需求端的弹性也将逐渐体现,迎来主题性的价值回归,公司是火电股中不多的需求弹性品种,大多数火电股属于煤价弹性品种(上一轮上涨已经体现);公司是明显的需求弹性逐渐预期带来的股价机会,从价值修复角度看,给予13 年2 倍PB,13 年每股净资产预期将达到4.5 元,给予9 元的目标价。

长期:伴随新建外送电厂的投运,公司的优势将更为体现,据我们测算,公司的利润空间在新电厂投运后能够达到30 亿元,对应目前仅6 倍左右,显著低估;从长期利润空间看,以30 亿为上限,给予10 倍的PE,目标市值300 亿元,对应股价为12 元。